马斯克又开始描绘新蓝图了，这次涉及特斯拉与SpaceX的“结合”。
北京时间10月22日凌晨，特斯拉公布了2026年第三季度财务报告：交付量为48.65万辆，比市场预期高出约5%，但同比仍下滑2.1%；总营收达280.5亿美元，与去年同期基本持平；汽车业务收入下降3%；营业利润同比大幅减少至7.2亿美元，近乎腰斩。
与此同时，SpaceX刚刚发布了营收增长161%、净利润44亿美元的季度报告，其AI业务收入同比飙升830%。次日，其股价上涨近8%，摩根大通将目标价从240美元上调至500美元，翻了一番。
在特斯拉财报发布的前一天，马斯克在SpaceX的电话会议上确认，两家公司的董事会已各自组建特别委员会，以评估合并事宜。马斯克在电话会上阐述了合并后的五大协作领域：超级智能软件、芯片设计、Terafab、机器人和星链连接性。在他看来，汽车只是这张拼图中的一块数据采集终端。
当汽车销售陷入激烈竞争时，最明智的策略并非恋战，而是将战场转移至一个仍具绝对优势的领域。这是马斯克屡试不爽的招数：每当其汽车业务受到质疑，他就会推出一个更宏大的故事。2025年欧洲销量下滑时，他提及Robotaxi；今年交付量首次下降时，他谈论Optimus的量产；如今利润腰斩，他又提出与火箭公司合并。
受“合并”消息的带动，特斯拉财报发布后股价上涨2.2%，但电话会议结束后，股价转跌，盘后跌幅一度扩大至2.5%。下跌的主要原因在于，电话会议将全年资本支出目标从逾250亿美元下调至逾200亿美元；本季度特斯拉资本支出为47.3亿美元，比市场预期的约79.5亿美元低了四成。不过，本季度也有利好因素：自由现金流为15.3亿美元，实现正值，而市场原本预计为负49.9亿美元。
如何理解资本支出的下调？一位关注特斯拉的投资人对「定焦One」表示，从积极角度看，特斯拉开始量入为出，不再大手大脚；从消极角度看，资金花费速度放缓，意味着这些AI新业务的盈利时间表也可能推迟。
无论合并能否成行，特斯拉都必须应对其核心业务的旧有挑战。比亚迪前三季度纯电动车累计销量领先特斯拉超过30万辆，小米YU7在国内细分市场多次超越Model Y，特斯拉的汽车护城河究竟还有多深？
01.毛利率回升，利润腰斩
先说结论。这份财报并未如市场担忧那般糟糕，毛利率甚至优于预期，但特斯拉的汽车业务已停止增长，所赚的钱主要被用于支持AI和机器人项目。
特斯拉2026年Q3业绩
本季度总营收为280.5亿美元，与去年同期基本持平，但业务结构有所变化。汽车收入下降3%，主要受平均售价同比下滑和交付量减少拖累，FSD订阅带来的附加销售部分抵消了这一影响；储能业务下降15.6%，是本季度唯一低于预期的板块，但电话会议透露，储能毛利率从20.4%上涨至33.1%，2027年的Megapack产能几乎售罄；服务及其他业务收入增长32.5%，达到46.1亿美元。FSD订阅用户数达到174万，单季净增26万，是增长最快的一次。
需要注意的是，本季度汽车交付量为48.65万辆，超出预期，但其中包含“水分”。其中有2.2万辆是通过消耗库存补充的，实际产量仅为46.4万辆。
汽车毛利率回升是最大的亮点。剔除积分收入后，汽车业务的毛利率达到18.1%，环比第二季度提升了近2个百分点。更关键的是，“躺赚”的碳积分收入本季度仅剩1.13亿美元，同比下跌73%，这意味着毛利率的提升几乎完全依赖于汽车销售本身。
粗略计算单车账目，剔除积分后，每卖出一辆车的毛利约为7600美元，环比增加约700美元。这得益于Model Y长轴版等高价车型占比提升，产品结构得到改善。
卖车的盈利能力在回升，为什么营业利润仍然腰斩？因为特斯拉的“烧钱”行为。经营费用同比增长39%，达到47.8亿美元，其中研发费用飙升69%至27.6亿美元，平均每天烧掉3000万美元。这笔资金流向了AI项目、Cybercab和Optimus的量产准备。此外，股权激励费用为11.65亿美元，主要来自2025年的CEO薪酬方案。算一笔账，如果将费用拉回到去年同期水平，本季度营业利润实际上是正增长的。
在电话会议上，马斯克对Optimus的预期管理明显变得保守。他说量产爬坡过程会相当颠簸，“有一万件事都必须做对，进度取决于其中最慢的那一件”，他预计这些问题要到2027年底才能解决。Robotaxi的情况也类似，特斯拉反复强调扩张的前提是安全，但竞争对手Waymo已将无人驾驶汽车开进美国15个城市，车队规模约4000辆，每周付费订单达50万单。特斯拉是否已落后于对手？市场开始产生怀疑。
特斯拉目前的处境是，卖车越来越难赚钱，需要养活的新业务越来越烧钱，而AI的兑现时间表还可能推迟。与此同时，中国车企正在全面逼近。
02.比亚迪、小米、零跑，中国车企全面逼近
十五年前，在彭博电视的演播室里，记者问马斯克如何看待比亚迪这个竞争对手。马斯克反问，“你见过他们的车吗”。十五年后，比亚迪的纯电动车销量已连续两年在全球范围内超越特斯拉，2026年前三季度累计销量（163万辆）领先特斯拉（132.5万辆）超过30万辆。
除了销量反超，中国头部车企在盈利能力和产品迭代速度上也在提速。
市场此前将比亚迪视为“传统车企”，而将特斯拉视为“用软件重新定义汽车的科技公司”。但翻开财报，比亚迪上半年汽车业务毛利率为22.3%，而特斯拉本季度剔除碳积分后，这一数字为18.1%。一家被赋予传统制造业估值的公司，其卖车利润率比一家科技公司高出四个百分点，那么特斯拉的“科技溢价”究竟靠什么支撑？
中国车企为何能追赶得如此迅速？上述投资人对「定焦One」表示，中国车企将一款车的开发周期压缩至两年左右，上市后不断推出改款、增加配置，智驾硬件先装上车，功能后续再开通，一两年内都能保持新鲜感。纯电动车的结构比燃油车简单得多，改款速度快，成本也随规模下降。而特斯拉仍然依赖经典车型来打天下。
在全球市场，特斯拉仍占优势，但窗口期正在收窄。
特斯拉在欧洲确实回暖了，前8个月在欧盟的销量同比增长65.9%，从马斯克政治风波的低点中恢复过来。与此同时，中国品牌在欧洲的市场份额，在一年内从5.3%翻倍至11.3%，比亚迪今年前两个月在当地的注册量已连续超过特斯拉。
特斯拉全球产能表（上海工厂95万辆） 图源 / 特斯拉2026年Q3财报
中国市场更不用说，特斯拉在国内新能源厂商零售榜上已被零跑和鸿蒙智行超越，跌至第六位。Model Y今年前9个月仍是国内SUV终端销量第一，但1月份被小米YU7单月反超。Model 3所在的20万元以上轿车市场，第一名变成了小米SU7。中国市场很难再拉动特斯拉的增长，9月份中国批发量为9.5万辆，同比增长5%，其中出口增长58%，国内零售反而下滑约9%。上海工厂年产能超过95万辆，越来越多的产能用于服务海外市场。
唯一能让特斯拉保持领先地位的，是FSD软件生态。174万活跃订阅用户，同比增长67%，订阅毛利率高达90%，中国车企没有对等的经常性收入。不过，中国车企正通过更快的硬件迭代，来争夺这个时间窗口。当消费者发现用更少的钱能买到硬件更新、配置更强的车时，软件的故事就需要换一种讲法了。
03.合并SpaceX，一场3.5万亿美元的市值管理
当特斯拉的估值受到汽车行业周期性和日益激烈竞争的拖累时，马斯克抛出与SpaceX合并的话题，可谓是又一次市值管理的操作。两家公司合计估值约3.5万亿美元，如果合并成功，将是史上最大的一笔企业并购。
10月20日的SpaceX电话会议上，马斯克确认双方董事会已各自成立独立董事特别委员会来评估合并，他表态支持，但以利益冲突为由回避了讨论。隔天在特斯拉电话会议上，他没有提供更多信息。特斯拉股东方面需要全体股东过半数同意，门槛很高，马斯克自己承认合并已成定局的说法有些言过其实。
但铺路的工作一直在进行。12月3日股东大会的委托书已经提交，董事Ehrenpreis今年2月已进入SpaceX董事会，马斯克的薪酬方案中包含了控制权变更时快速兑现的条款，巴克莱预测公告可能在股东大会前正式发布。两家公司的股权也早已开始交叉，特斯拉今年1月向xAI投资的20亿美元，随着xAI并入SpaceX，已转化为约1900万股SpaceX股票。
如果一家卖车的公司与一家送火箭上天的公司合并，对特斯拉的股东来说究竟意味着什么？
Robotaxi里程与FSD累计里程 图源 / 特斯拉2026年Q3财报
先看两家公司各自拥有什么。SpaceX拥有算力和算力变现能力，第三季度算力云收入达76亿美元，已超过星链所在的连接业务，成为最大板块，新部署的算力回本周期不到一年。特斯拉拥有物理世界中的AI载体，包括FSD跑出的百亿公里级数据、Robotaxi的无安全员运营（截至本季度末累计里程约200万英里），以及刚刚起步的Optimus量产线。合并起来，是从芯片、算力到机器人、火箭的全栈式布局。
对特斯拉股东而言，这是将一家营业利润率仅为2.6%的车企转换为AI资产的机会，但风险在于将汽车现金流投入到更大的赌局中。特斯拉账上还有约454亿美元现金。而SpaceX单季资本支出为196亿美元，第四季度指引为350亿至400亿美元，其烧钱规模是特斯拉的四倍以上。
因此，现在的问题是：你是否相信马斯克在汽车业务红利消退后，能够凭借算力与航天技术，在一个比汽车行业更残酷、由巨额资本支出驱动的领域里，建立起新的垄断性壁垒？
*题图来源于pexels。
本文来自微信公众号 “定焦”（ID：dingjiaoone），作者：金玙璠，36氪经授权发布。